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王良享 人民币跌未完

发布时间: 2020年07月24日 作者:
王良享 人民币跌未完

美国总统特朗普一周内两度出击,首先于7月6日宣布正式对340亿美元的中国进口徵收25%关税,续而于7月10日再由美国贸易代表办公室公布,对另外2000亿美元的中国进口货物徵税10%的清单,準备于8月31日谘询期届满后实施。中港股市在两次的公布后并无再大幅度下跌,反而出现一点「Sell on Rumor, Buy on Fact」式的空仓回补,原因是外围股市并无过激反应,避险情绪亦无大幅上升,而且自6月14日特朗普宣称肯定推行关税至7月5日,恒指已下跌2770点,沪琛300更已下跌446点(12%)至18个月低位,市场确实有点準备。

人行干预是平抑过大波动

第一轮关税实施前3天,美元兑离岸人民币升穿6.7的心理关口,最高见6.7332,比6月14日贸易战爆发时高5.2%。笔者曾说,一个月内货币贬值超过5%,难免会引起中国人行关注,说不定作少许干预,令人民币走贬速度放缓。不过,如果观察年初至今国内的数据及措施,包括1月份开始剔除逆周期因子于中间价的计算以外,以及6月份的中国外滙储备不跌反升的现象,不难发现人行可能已接受人民币进一步贬值的大趋势,任何对人民币滙价的支持干预只可视作平抑短期过大波幅的举动,而非为扭转其弱势而行。

去年6月,人行实施在中间价中加入逆周期因子,目的在于平抑过分悲观的情绪,维持政府换届前的稳定氛围,今年1月人行取消逆周期因子计价,反映滙价的维稳已告一段落。

上月未有再干预滙市

美滙指数(DXY)今年2月中见底,随着新联储局主席鲍威尔上场后较鹰派的立场回升,至4月底,美滙指数已反弹4.1%至91.84水平,但同期人民币兑美元却仍于高位横行,兑美元并无贬值。2月底至4月底,中国外滙储备下跌96亿美元至3.1248万亿美元,反映人行可能有出手沽美元,买人民币阻其贬值,原因是中国不希望在4月中美国财政部的半年度报告中,被定义为「货币操控国」,给予特朗普藉口推出贸易壁垒。不过,现在大家都明白了,特朗普并不需要「操控滙价」指控而徵收关税。因此,在人民币滙价贬值最快的6月份,中国外滙储备量并无下跌,相反地增加15亿美元,反映人行在6月份可能并无再干预,买人民币阻其贬值了。

自从2000年中国加入世贸组织之后,人民币滙价一直都被西方国家认定是被低估,于2003年的G8会议中,人民币被点名滙率过低,该年12月中国出口按年增长达50.7%,之后一年半,出口增长仍然强劲,平均为34.6%,在基本因素充分支持人民币升值时,人行于即时调高人民币兑美元滙价,并声称让人民币更有弹性地波动以反映市场供求。

人币软有基本因素支持

2005年第一次滙改后,中国出口增速下降。过去13年间,出口的平均按年增幅已大幅回落至11.6%。至2015年底,中国对外贸易顺差因为入口增长落后于出口增长而继续上升,最高达5939亿美元。但从2016年开始,中国入口增速一直跑赢出口增速,以致贸易顺差已经连续两年半下跌,2016年及2017年度,中国贸易顺差下跌幅度分别为9.1%及14%。

中国贸易顺差收窄是国家经济结构转型的必然结果,近年两个五年计划出口与基建对增长的贡献都明显地比预期为少,中国的出口亦正从低档次、劳工密集的货物,转型至中、高档次智慧型的货物与劳务中。另一方面,中国中产阶级的扩容则形成对高质素入口的需求上升,更多的商业化活动亦促使入口商业服务的增长。在此消彼长下,不需要贸易战,中国的贸易顺差亦会下跌,在不知不觉间,中国的经常账顺差佔GDP比例已从2007年高峯的9.9%,下滑至去年的1.33%。贸易战如何结束似乎都阻挡不住中国出口增长比入口增长慢这个趋势,所以人民币滙价下跌是有充分基本因素推动的。

维持人币超买看法

2005年为人民币第一次滙改,至2008年中人民币再度钉紧美元,期间兑美元升幅为17.2%。2008年金融海啸至2010年欧债危机期间,人民币兑美元被钉紧于6.82水平,兑美元无升跌,但以实质有效滙率计算,人民币滙价仍上升5.2%。这个钉紧美元的政策于2010年8月取消后,人民币兑美元进一步上升至2013年底的6.04水平,从2010年至2013年底的第二次滙改中, 人民币兑美元再升11.4%,同时,离岸人民币亦于第二次滙改中正式面世。

2014年初,中国意识到人民币滙价只升不跌已经成为「神话」,因此积极纠正过分看涨的情绪,对虚报出口进行严厉审查,因此,第二次滙改后,人民币的滙价巳无上升空间。2015年8月开始的第三㳄滙改,指出人民币已然超买,应该回跌,接近3年后的今天,未有改变。今年首季,我以人民币若升值,人行会藉此机会补充外滙储备为原因,建议于6.3附近沽出人民币,买美元,现将此水平提升至6.6。


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